左手倒右手，利益在那里？

　　深圳天音通信发展有限公司（以下简称天音通信）的高层们不得不无奈地面对这样一个现实—借壳上市的计划，在最后一刻未获中国证监会重组委审核通过。但这仅仅是媒体的一个措词，如果我们深入探寻到本次资产购买的实质，可以清楚地看到这次交易不过又是一个左手换右手的金融游戏。游戏的始作俑者为中国新闻发展深圳公司，因其身为赣南果业（000829）大股东而使本次关联交易备受指责，最终被中国证监会叫停。

　　这个重大资产购买方案是在2002年11月董事会上通过的。方案内容为赣南果业对天音通信进行股权收购，根据本次方案，赣南果业和天音通信达成协议：赣南果业以20790.0021万元收购中国新闻发展深圳公司持有的天音通信51％的股权、以及其它两家公司持有的天音公司股权，股权收购金额共计3.2亿元。但是在收购方案报到中国证监会之后，麻烦随之而来。原来天音通信是一家手机销售商，账面净资产仅为10324万元，但其评估值却高达40765万元，也就是说，赣南果业想要收购其80%股份，将要花去3个多亿的资金。那么赣南果业为什么要做这个冤大头呢？其中必有玄机。原来出让天音通信股权的中国新闻发展深圳公司实际上是赣南果业的第一大股东，其它两家，深圳合广公司则是赣南果业的全资子公司，而天富锦公司则是由合广实业公司的工会委员会和四个自然人为股东组成。也就是说，赣南果业3个多亿资金将流向大股东的腰包，大股东高价套现的意图跃然纸上。

　　刀尖上的舞蹈

　　所谓关联交易就是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项。在缺乏有效监管的措施下，关联方不可避免会产生大量的灰色交易，最终将造成某一方利益的极大损失。就本质而言，关联交易本身虽然不是一种单纯的市场行为，但在生产经营中，可以有效地降低交易成本，利用内部的行政力量，确保合同的有效执行。因此客观地讲我们应将其归属到中性经济范畴中来。在交易中利益尺度掌握，是我们寻求交易平衡的关键。

　　近年来，我国上市公司关联交易问题更加突出。关联交易问题形式复杂繁多，关系错综复杂，但就这个问题而言，不能一味苛求上市公司的行为规范。原因很简单，这个问题几乎就是“天生的”。在我国，上市公司多是由国有企业改制而来，上市改组时是由集团公司一块优质资产为主整合的，与母公司存在密切联系，在产、供、销等方面丝丝相扣。而且伴随公司发展，通过收购兼并，参股，控股，重组等种种形式，产生了大量的关联交易和关联资本。

　　关联交易可以极大地帮助企业提高抗风险能力，优化资本结构和内部资源配置，提高资产盈利能力。通过相互拆借资金，相互担保，及时筹措资金，可以有效地把握投资机会，降低机会成本。但是，关联交易和市场竞争，公平竞价的方式毕竟不同，在这些交易当中往往掩护了关联方的真实意图，难免存在不公平的内幕交易。而经营活动中层出不穷的关联交易更像一种金融杂耍，并非公司公告中所指出的那样单纯，它是为了达到某种目的而进行的，个中利益的实现又往往在中小投资者的视野之外。

　　在一个信息披露充分的环境下，关联交易能够发挥一定的积极作用。一致药业与第一大股东深圳市投资管理公司进行资产置换，将公司现有饮料生产的全部经营性资产和其它资产及负债置换出去，同时置入包括深圳一致连锁有限公司在内的11家医药类企业100％的权益及深圳市特发现代计算机有限公司51％的权益等优质资产，向以医药为主业的高科技企业转变，就是大股东实施资源优化配置的典型行为。在严格的约束条件下，适当的关联交易可以克服市场交易中的信息不完全、不对称的局限，因此关联交易是值得推广和鼓励的，实际上，法律也在放宽关于关联交易的标准。

　　但出于各自利益的考虑，公司的实际控制者可以通过复杂的关联交易来实现某种目的的利润转移，关联交易的负面作用就相伴而生。例如中科健与其海外采购代理商EZ公司之间的关联交易就普遍得到市场的关注，最终投资者发现中科健与EZ公司都是在同一个老板下进行的关联交易。在中科健利润率下降的同时，EZ的利润得到大幅的增长，而EZ业务收入的40％就来自为中科健的原料采购，这种公司高管自己和自己作生意的情况必将造成企业利润地转移。

　　左手和右手

　　在我国，上市公司先天具有关联交易倾向。它们大部分脱胎于国有企业。国有企业作为独家发起者或主要发起人，向社会公众募集股份并实现上市。实际上，它们往往选择“主体上市，原企业改造为集团公司”的模式。这样，这个国有企业就成了上市公司无可争辩的控股母公司。根据《上市公司关联交易监管问题研究》报告表明，我国境内约70%的上市公司存在关联交易，且约70%以上的关联交易金额是在上市公司与其控股母公司之间发生的。

　　这种千丝万缕的关系决定了上市公司在生产、销售、资产经营等方面对母公司有很强的依赖性。多形成“一套人马，两块牌子”的经营现状。于是，本质上的一个利益整体实际上存在两个以上的经营实体。各种利益的变迁就出于种种不同的理由而发生在这两者之间。或是为了粉饰上市公司的业绩，或是为了集团公司的融资需要，频频出现的关联交易可以彻底改造投资者所有的想像和认识，会计报表上的数字跳动来得更是突兀和惊奇。

　　一般而言，集团公司在考虑企业发展时，更倾向于集团整合利益的提高，而非单纯地从上市公司自身的经营出发。出于某种原因，往往会选择在集团公司和上市公司之间做一个利润调配，虽然利润的实现个体发生了改变，但始终没有脱离这个关联共同体。其实质就是将钞票从左手交到右手。例如大股东集团公司和上市公司之间在税收待遇上有明显的区别，为了有效地逃避赋税，集团公司将利润转移到上市公司，一方面美化了上市公司的业绩，有助于提升企业的形象，另一方面也降低了集团公司的整体赋税。这样上市公司就成为集团公司的避风港。人为抬高或者降低交易价格，可以有效调节双方的利益和成本，使各关联企业的共同体获得最大利润。

　　实现总体整合利益的最大化成为关联交易的切入点。而在这个方针的指导下，上市公司与集团公司就生产经营的各个方面展开了合作。从2002年的统计结果看，占我国上市公司关联交易金额较大的六种类型分别是关联销售、股权投资、关联采购、资产置换、资产购买、关联担保等等。贯穿于种种关联活动中，资本就像水一样，始终在关联企业和上市公司之间流动着。

　　关联交易：福兮？祸兮？

　　无论出于何种理由，关联交易从实质上讲始终不是一种市场行为。一般认为，当关联交易出现不公允的情况被视为业绩风险。实际上，这种观点是十分错误的。国际会计准则认为，如果企业存在较大比例的关联交易，无论交易价格是否公允，都应视为关联方风险。其潜台词是:离开关联交易则难以独立经营。关联交易以其内部的交易行为，虽然可以在一定程度上化解市场行为的不确定性，使企业创造出良好的经营业绩，但从另一方面看，这种利润始终是不稳定的。就像脱离了大人的小孩子，难以应付突发的事件。

　　更有甚者，由于受目前“一股独大”的股权结构所制约，集团公司作为无可争议的控股母公司，在生产经营上享有绝对的控制权。出于某种目的，集团公司采取舍车保帅的方式，将上市公司作为一个无限量的提款机。大肆抽取上市公司拥有的各项资源，旨在扩充集团公司的经营能力，从而将风险留给上市公司。目前看来，关联交易大致分为两种：一是虚增市场上市公司经营业绩的关联交易，另一类是转移上市公司经营业绩的关联交易。鉴于目前上市公司频频通过关联交易制造利润来粉饰业绩，所以国家对第一类交易的规范力度较大。

　　关联购销

　　关联购销是关联交易金额最大的一种类型，在实际中，如何恰当地界定适当的关联定价是一个技术性难题，一个并非完全竞争的市场，其市场参考价格亦缺乏有效性。而交易价格的定位是实现交易行为的关键。虽然许多上市公司的关联交易是按照市场公允的价格进行交易，但也有不少上市公司为了有效转移价格，降低赋税，利用转让定价，往往会形成盈利企业向亏损企业转移利润，或者从高税区企业向低税区企业转移利润。同时更为重要的是，通过关联交易转让定价，企业的利润也有可能流向实际代表私人利益的关联企业中来，从而达到少数人谋取私利的目的。

　　通过关联交易可以使上市公司在某一阶段维持令人“骄傲”的业绩。从目前的市场公司来看，每到年末都会出现采取突击行动进行关联交易、通过转移利益力保配股资格不失的现象，也就是主要通过利用关联交易这种紧急措施，实现投资收益的大幅提高。如2000年底河池化工（0953）近期向其控股股东河池化学工业集团公司出售尿素等产品，并要求以现金一次性支付，保配意图就非常明显。尤其对于一些正处于退市边缘的ST类公司，在关键时期有关联交易的强烈动机，往往通过一纸合同就可以将公司迅速地脱离危机。例如ST马龙，作为连续两年亏损的企业，2002年上半年扭亏为盈主要源于公司用电费的下降。据了解，电费占公司产品生产成本的60％。云南滇能(集团)控股公司作为ST马龙的潜在大股东与其签订的《供用电协议》，调整了ST马龙的用电方式和价格，为其上半年的扭亏作出了巨大的贡献。但是这种方式创造出来的“利润”是单薄的，经不起外来风险的冲击，对于公司的长久生存，贡献意义不大。而过分地依赖关联交易，只能弱化上市公司的经营能力。发展到极致，一些上市公司将异化为集团公司的一个生产车间或加工场所，原材料的采购和产品销售都由集团公司包办。一旦母公司难以再承担此类义务，上市公司的主业经营必将陷入困境。正所谓成也萧何败也萧何。因此对于关联交易风险的判断，要考察此类关联交易占公司业务总量的比重。其次是考察上市公司的毛利率，由于《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》中要求，对于非独立销售的，其关联销售占公司销售额80％以下的上市公司，以对非关联方销售的加权平均价格作为计价基础；对于关联销售占公司销售额80％以上的，规定交易价格不应超过商品账面价值的120％。即关联销售占业务总量80％以上的规定毛利不能超过20％。一家公司同时存在高毛利率与高关联交易的现象，则应对其业绩真实性产生警惕。

　　关联担保

　　而关联担保也是风险相当大的一种关联交易。证券市场曾引爆过不少的“担保地雷”，如ST幸福、ST九州、ST海洋等。对于上市公司而言，关联担保可谓一把双刃剑，一旦担保行为不当将使其承受着巨大的担保风险，但如果有效运用担保，同样将给公司的生产经营提供极大的方便，有力的促进企业的经济腾飞。

　　一般来说，关联担保有三种类型：一是互保，即上市公司与大股东和关联方互保；二是正向担保，即上市公司为大股东和关联企业担保；三是反向担保，即大股东和关联方为上市公司担保。其中，上市公司与关联方互保主要是上市公司为了融资贷款方便，出现危机主要是由于对对方实力评估不足，恶意担保的成份较少，但若互保形成盘根错节的“担保圈”或“担保链”，就容易将上市公司及关联企业推向一个危险境地，一旦链条中的某个公司出现违约，就很容易把其它担保人拖向非常危险的深渊，这对债权利益的保护非常不利。

　　正向担保中，大股东通过控股地位指使上市公司对大股东或关联企业进行巨额恶意担保。实际上，迄今为止已发生因为担保而遭受重大损失的，可以说绝大部分是由大股东而起。某些大股东之所以将优质资产注入上市公司，其目的就是在于通过上市公司配股圈钱，还可以将上市公司变为“提款机”从银行任意圈钱，一旦出现问题就得由上市公司“垫背”。这种做法是以完全牺牲上市公司的利益为代价的，在现实生活中是需要重点规范的行为之一。例如ST国嘉大股东北京和德利用控股地位,通过关联交易、往来款以及担保贷款等办法,从上市公司套走了大量的资金。从而拖垮了国嘉实业。

　　反向担保则往往从上市公司自身发展的角度出发，为了及时把握投资良机，产业整体再上一个台阶，大股东将为上市公司提供担保，这部分担保大多属于良性担保，如中兴通讯十几年来得到迅速发展，离不开大股东的担保支持。公司成立初期的资金供给由大股东提供担保或其它方式予以解决。随着公司经营的迅速发展，良好的信誉得到了银行的认同，加上来自资本市场融资的支持，公司资金需求基本得到满足。而企业也完成了自身的产业升级。

　　穿越关联迷局

　　正是由于关联交易这种两面性，一方面需要推广关联交易，从法律上放宽对关联交易的界定；另一方面更要加强对关联交易的监管。为了防止上市公司操纵利润，我们需要加强各个方面的建设以确保企业的关联交易免于陷入迷局。强化信息披露是重要监控手段。在信息披露中不应该只强调交易价格是否公允，应对交易数量和成本也予以明确地披露，否则增加了报表使用者判断关联交易合理性或公允性的难度。透明度高的关联交易可以解除人们对其业绩的质疑。如2001年年报中就有一家上市公司，当年关联交易销售额占销售总额的50％以上，该年报虽然披露了交易价格，但未披露交易成本，并将交易价格超过商品账面价值120％的差价部分确认为收入，由此导致虚增利润。

　　其次就是完善健全公司的治理结构，完善股东大会、董事会、监事会运作规则，真正发挥其应有的作用，强化股东对经营者的监督，赋予监事会更多的实权，逐步地变事后监督为事前监督。采取措施，逐步解决“一股独大”和内部人控制的问题。完善公司内部的制约机制和独立董事制度。董事、独立董事和监事会必须对关联交易进行监督审查，发表意见、客观评价，并对关联交易的公允性发表具有承担法律责任的文书，这样才能起到三方制衡的效果，关联交易才算合法有效，从而有效节制上市公司的一股独大。上市公司完善公司内部监控机制，认识到关联交易给上市公司带来的种种不利之处，将能够有效的回避其负面效应，为上市公司的发展创造良好的发展空间。